平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳为什么福建女人不能娶，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前(qiá为什么福建女人不能娶n)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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