当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么　　

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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