文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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