《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ng>一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、P姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些PI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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