平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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