《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考一本书多重，一本书多重有一斤吗虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍一本书多重，一本书多重有一斤吗(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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