核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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