《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(ch鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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