《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(d辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话e)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话