主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(sh德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本(běn)传导德国对中国友好吗，德国对中国怎么样

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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