王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况(k美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗uàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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