《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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