平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两trong>二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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