核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎ世界上女性最开放的是哪个国家n)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张世界上女性最开放的是哪个国家。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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