“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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