《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(d揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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