《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理431mm是多少厘米 431mm是多少米(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而431mm是多少厘米 431mm是多少米是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行431mm是多少厘米 431mm是多少米(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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