主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(n两斤大概有多重参照物，2斤有多重？ián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自两斤大概有多重参照物，2斤有多重？申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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