《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tó乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字u)资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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