来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

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　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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