核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi陈睿怎么了，b站陈睿事件)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。<陈睿怎么了，b站陈睿事件/p>

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)陈睿怎么了，b站陈睿事件一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 陈睿怎么了，b站陈睿事件