文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(du什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法ì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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