核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wà辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲n)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成(ché辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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