核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè1dm等于多少cm 1dm等于多少m)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè1dm等于多少cm 1dm等于多少m)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1dm等于多少cm 1dm等于多少m