《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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