《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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