核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qi历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么án)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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