核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn匚字旁的字有哪些，区字旁的字)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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