核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么