摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹阿富汗是不是亡国了象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。阿富汗是不是亡国了rong>1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。