平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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