核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)200克是几两 200克是多少毫升来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(s200克是几两 200克是多少毫升hì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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