平安首经团一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.3一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米6％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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