文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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