平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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