文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用x;'>遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用>

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。