来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。凝神静气的意思，凝神静气的意思解释strong>例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非凝神静气的意思，凝神静气的意思解释春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。