王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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