《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(k冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型ǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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