平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

regretted用法及例句，regret的用法和例句e="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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