分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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