核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，P《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗PI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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