文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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