文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　地肖指哪几个生肖？ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　地肖指哪几个生肖？="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　地肖指哪几个生肖？"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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