来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)凝神静气的意思 凝神静气是成语吗讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(có凝神静气的意思 凝神静气是成语吗ng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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