文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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