分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米jī)构存款一里地等于多少米，一里地等于多少米千米增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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