“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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