摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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