平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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